Umělá inteligence se stala jedním z nejsilnějších investičních témat současnosti. Technologie už mění způsob, jakým firmy pracují, jak lidé používají software i jakým směrem se přesouvají kapitálové výdaje největších světových společností. Stejný trend, který podporuje růst technologických akcií a investic do infrastruktury, však může zároveň vytvářet podmínky pro výraznou tržní korekci.

Klíčovým problémem je tempo, kterým do odvětví proudí peníze. Investice do AI rostou tak rychle, že zatím předbíhají schopnost firem přeměnit nové technologie na odpovídající zisky. Tento nepoměr nemusí být dlouhodobě udržitelný a postupně se bude muset vyrovnat buď růstem skutečných výnosů z AI, nebo omezením investičního tempa.

Rizika zvyšují také mimořádně vysoké náklady na budování celé infrastruktury. Společnosti investují do nejmodernějších čipů, výpočetního výkonu a datových center o rozloze desítek fotbalových hřišť. Současně potřebují zajistit dostatek elektřiny, pamětí, síťové infrastruktury a dalších komponent.

Samotná transformační síla technologie přitom nevylučuje možnost vzniku investiční bubliny. AI může zásadně změnit ekonomiku a současně projít obdobím přehnaných očekávání a příliš vysokých valuací. Rozhodující proto bude především načasování a otázka, zda se ekonomická návratnost dostaví dostatečně rychle, aby ospravedlnila současnou úroveň výdajů.

Wall Street dál financuje masivní rozvoj AI infrastruktury

Velké finanční instituce zatím dávají najevo, že jejich důvěra v další rozvoj AI zůstává vysoká. Nvidia Corporation (NVDA) , jejíž tržní hodnota dosahuje přibližně 5 bilionů dolarů, nedávno zajistila financování zákaznických objednávek svých nejmodernějších čipů v celkovém objemu 500 miliard dolarů.

Do financování se zapojily mimo jiné Apollo Global Management (APO), BlackRock (BLK) a Goldman Sachs (GS). Generální ředitel Nvidie Jensen Huang dokonce hovoří o výpočetní infrastruktuře pro umělou inteligenci jako o vznikající samostatné investiční třídě.

Rozsah dohody ukazuje, kolik kapitálu je Wall Street stále ochotna vložit do dalšího rozšiřování AI infrastruktury. Zároveň však upozorňuje na jednu z charakteristik současného boomu, která může přinášet dodatečná finanční rizika.

Jde o takzvané kruhové financování. V takovém případě jedna společnost poskytne jiné firmě kapitál prostřednictvím půjčky, investice, leasingu nebo jiného finančního mechanismu a příjemce těchto prostředků následně používá peníze k nákupu produktů poskytovatele financování.

V růstové fázi trhu může takový model podporovat další expanzi. Financované firmy získají prostředky na nákup infrastruktury, producenti technologií dosahují vyšších tržeb a celý ekosystém může rychle růst. Problém nastává ve chvíli, kdy se očekávané výnosy nedostaví.

Podobné mechanismy se objevovaly také během internetové bubliny na konci 90. let, kdy některé telekomunikační společnosti půjčovaly peníze zákazníkům, aby si mohli koupit jejich vybavení. Pokud růst závisí stále více na externím kapitálu namísto skutečné poptávky koncových zákazníků, může finanční páka zesílit případný následný pokles.

Současná situace však zatím nemusí znamenat, že úroveň zadlužení nebo finanční páky dosáhla kritických hodnot. Hlavním rizikem je spíše to, že pokračující investiční expanze bude vyžadovat stále rychlejší vznik skutečných ekonomických výnosů.

Pád AI fondu ukázal nebezpečí vysoké finanční páky

Rizika prudkého růstu dobře ilustruje nedávný vývoj hedgeového fondu Situational Awareness zaměřeného na investice spojené s umělou inteligencí. Fond vedený bývalým zaměstnancem OpenAI se koncem minulého měsíce dostal do vážných problémů poté, co se jeho vysoce pákové pozice obrátily proti němu.

Situational Awareness byl nucen prodat většinu svého portfolia společnosti Citadel s výraznou slevou. Přesto fond za předchozí dva roky stále vykazoval vysoké zhodnocení, pouze výrazně nižší, než jakého dosahoval před propadem.

Důležité je, že problémy fondu nevznikly kvůli tomu, že by jeho základní investiční teze o významu umělé inteligence musela být chybná. Rozhodující byla dočasná ztráta dynamiky akcií spojených s AI a použití vysoké finanční páky.

Páka zesiluje zisky v období růstu, ale stejným způsobem násobí také ztráty. Investor tak může mít dlouhodobě správný pohled na fundamentální trend a přesto utrpět zásadní ztrátu, pokud se trh krátkodobě vydá opačným směrem.

Právě načasování hrálo podobnou roli také během internetové bubliny. Investor Julian Robertson správně identifikoval extrémní nadhodnocení technologických akcií na konci 90. let. Jeho sázky proti nim však ztrácely, protože Nasdaq pokračoval v růstu déle, než dokázal jeho fond ustát.

Robertson nakonec v březnu 2000 uzavřel hedgeový fond Tiger Management právě v době, kdy Nasdaq začínal propad, který se později změnil v historický kolaps technologických akcií. Případ ukazuje, že správná dlouhodobá teze nemusí automaticky znamenat úspěšnou investici, pokud investor špatně odhadne časový horizont.

Největší otázkou zůstává návratnost obřích investic

Zásadní problém AI boomu spočívá v ekonomice celého investičního řetězce. Největší zisky zatím vznikají především v horní části trhu, kde působí výrobci čipů, poskytovatelé infrastruktury a další dodavatelé technologií.

Otázkou zůstává, zda jejich zákazníci dokážou pomocí AI zvýšit vlastní ziskovost natolik, aby současnou úroveň investic dlouhodobě ospravedlnili. Analýza marží společností z indexu S&P 500 zatím neukázala důkazy, že by umělá inteligence výrazně zvyšovala ziskovost například ve zdravotnictví, spotřebním zboží, energetice nebo realitách.

Kapitál může rozdíl mezi investicemi a ekonomickou návratností určitou dobu překlenovat. Nemůže to však dělat neomezeně. Pro udržitelnost celého boomu proto bude rozhodující, zda koncoví zákazníci AI začnou vytvářet dostatečný výnos z investovaného kapitálu dříve, než investoři ztratí ochotu financovat další expanzi.

Na druhé straně existují argumenty, proč současnou situaci nelze jednoduše srovnávat s internetovou bublinou. Cisco Systems (CSCO), které buduje infrastrukturu podporující rozvoj AI, poukazuje na rozdíl mezi nabídkou a poptávkou.

Na konci 90. let byla v některých částech technologického sektoru infrastruktura vybudována dříve, než pro ni existovala dostatečná poptávka. V současném AI cyklu je podle firmy situace opačná. Poptávka existuje už dnes, zatímco nabídka naráží na nedostatek elektrické energie, kapacity datových center, výpočetního výkonu, pamětí i síťových komponent.

Dalším potenciálním zdrojem poptávky mohou být AI agenti, jejichž širší rozšíření by mohlo vyžadovat další výrazné zvýšení výpočetní kapacity. Z tohoto pohledu může být současná expanze stále teprve v počáteční fázi.

Význam AI už zároveň přesahuje samotný technologický sektor. Prudký růst akcií společností jako Nvidia, Micron Technology (MU) nebo Alphabet (GOOGL) (GOOG) zvýšil hodnotu penzijních účtů, spoření na vzdělání i běžných investičních portfolií milionů Američanů.

Investice spojené s umělou inteligencí se navíc staly významnou součástí americké ekonomické aktivity. Rozsah kapitálových výdajů a růst hodnoty technologických společností znamenají, že případné výrazné zpomalení AI boomu by již nebylo izolovanou událostí omezenou na několik technologických firem.

To je také důvod, proč je obtížné určit okamžik, kdy se zdravý technologický boom mění v bublinu. Transformativní technologie může vytvářet reálnou ekonomickou hodnotu a zároveň přitahovat příliš mnoho kapitálu. AI proto nemusí být buď revolucí, nebo bublinou – může vykazovat prvky obojího současně.

Rozhodující bude, zda skutečné příjmy a úspory vytvořené umělou inteligencí začnou růst dostatečně rychle, aby dohnaly stovky miliard dolarů investované do čipů, datových center a další infrastruktury. Dokud se tak nestane, bude další vývoj záviset nejen na technologickém pokroku, ale také na ochotě investorů pokračovat ve financování mimořádně nákladného rozvoje AI.