Rozšiřující se propast mezi trhy

Globální akciové trhy v letošním roce předvádějí spanilou jízdu a plynule navazují na loňskou masivní rally. Obchodníci se evidentně rozhodli hledět skrz prsty na narůstající geopolitické napětí i přetrvávající obavy z inflace. Na pozadí této bezbřehé akciové euforie však dluhopisové trhy malují diametrálně odlišný, mnohem temnější obrázek.

Tato rostoucí divergence začíná v hlavách mnoha zkušených investorů spouštět varovné zvony. Zatímco hlavní akciové indexy dokázaly bleskově umazat ztráty, které nabraly na počátku eskalace konfliktu s Íránem, státní dluhopisy zaujaly podstatně opatrnější postoj. Jejich ceny nadále klesají, čímž do sebe promítají očekávání vyšší inflace a plošného zvyšování úrokových sazeb.

Ve Spojených státech je tento kontrast obzvláště markantní. Index S&P 500 (^GSPC) , který si od začátku roku připisuje zhodnocení o 7,4 procenta, vzrostl od vypuknutí únorových nepokojů o téměř sedm procent. Společně s technologickým barometrem Nasdaq Composite (^IXIC) nedávno dosáhl na nová historická maxima.

V posledních dnech však akcie začínají pociťovat tlak z dluhopisového trhu. Výnos z referenčního desetiletého amerického státního dluhopisu během trvání konfliktu vystřelil o zhruba 70 bazických bodů výše. Tento skok je přímým důsledkem propadu hodnoty samotných cenných papírů, jelikož ceny dluhopisů a jejich výnosy se vždy pohybují v opačných směrech.

Tento nesoulad není pouze americkým specifikem. Index MSCI World Ex USA, který sleduje globální akcie mimo Spojené státy, dokázal získat zpět velkou část svých válečných ztrát. V současnosti se nachází jen asi tři procenta pod svou úrovní ze začátku konfliktu, přičemž v nejhlubším bodě propadu ztrácel téměř devět procent. Naproti tomu index FTSE World Government Bond, měřící státní dluh z více než dvaceti zemí, zaznamenal agregovaný nárůst výnosů o zhruba 55 bazických bodů.

Rekordní optimismus naráží na limity

Rozvinuté trhy po celém světě vykazují podobný vzorec. Na jedné straně stojí nezdolný optimismus na akciových burzách, na straně druhé drtí státní dluhopisy tíživé makroekonomické obavy. Tento trend jasně potvrdil i nejnovější průzkum mezi manažery fondů, který v úterý zveřejnila Bank of America (BAC) .

Výsledky ankety, jíž se zúčastnili experti spravující aktiva v astronomické hodnotě 517 miliard dolarů, odhalily v květnu rekordní nárůst akciových alokací. Manažeři fondů přešli z čistého 13procentního nadvážení akcií v dubnu na masivní 50procentní nadvážení v tomto měsíci. Tento skokový nárůst chuti k riziku je z historického hlediska zcela mimořádný.

Analytici banky však jedním dechem varovali, že jejich interní indikátor býčího a medvědího trhu se nebezpečně blíží k úrovni prodejního signálu. Začátek června podle nich představuje ideální podhoubí pro vybírání zisků, přičemž hloubku případné korekce budou určovat právě výnosy dluhopisů.

Podobně ostražití jsou i experti ze společnosti Barclays (BCS) . Ti ve své úterní zprávě upozornili, že akcie zažily nejrychlejší oživení za poslední desetiletí. Americké akciové fondy zaznamenaly za uplynulých sedm týdnů čistý příliv nového kapitálu v hodnotě 70 miliard dolarů. Tento příliv se řadí do 97. percentilu všech sledovaných období od roku 2000. Kyvadlo tržního sentimentu se však podle nich může velmi rychle zhoupnout zpět.

Zahraniční poptávka po amerických akciích neustále zrychluje, k čemuž přispívají i trvale vysoké ceny ropy. Letošní příliv prostředků do amerických akciových fondů směřuje k hranici 180 miliard dolarů, což představuje více než dvojnásobek pětiletého mediánu. S plně zainvestovanými portfolii a rostoucími makroekonomickými protivětry se však riziko brzkého ústupu z pozic podstatně zvýšilo.

Hrozba stagflace versus historická odolnost

Trhy byly v poslední době donuceny přehodnotit své předpoklady ohledně kroků centrálních bank, a to jak kvůli dozvukům íránského napětí, tak kvůli dubnovému překvapení v podobě neústupné americké inflace. Zásadní otázkou nyní zůstává, zda dluhopisy nakonec nepřekazí probíhající večírek, který na akciových trzích rozpoutala umělá inteligence.

Paul Skinner, investiční ředitel gigantu Wellington pro správu aktiv, se domnívá, že propast mezi dluhopisy a akciemi vystavuje akciová portfolia obrovskému riziku. Podle jeho slov jsou nyní akcie extrémně zranitelné vůči korekci. Zároveň však dodává, že inflace pravděpodobně není v globální ekonomice zakořeněna dlouhodobě, což by mohlo znamenat, že případný propad bude pouze dočasnou korekcí, nikoliv začátkem dlouhého medvědího trhu.

Skinner varuje, že pokud budou centrální banky reagovat na rostoucí inflaci příliš pomalu, mohlo by to vyústit ve stagflační prostředí, které by pro riziková aktiva mělo katastrofální následky. Odkazuje přitom na situaci ve Velké Británii na počátku sedmdesátých let. Trhy by podle něj preferovaly scénář podobný ropnému šoku z roku 1979, kdy centrální banky udržely vysoké sazby a stagflaci se vyhnuly.

Neil Birrell, investiční ředitel společnosti Premier Miton Investors, je přesvědčen, že přelití pesimismu z dluhopisů do akcií je pouze otázkou času. Akciové trhy podle něj dosud fungovaly na optimistickém předpokladu, že geopolitická rizika se brzy rozplynou. Přestože silné firemní zisky zatím podporují býčí argumenty, kombinace vysokých výnosů, zpomalujícího růstu a přetrvávající inflace si nakonec vybere svou daň.

Na druhé straně barikády stojí analytici Deutsche Bank (DB) , kteří považují letošní odolnost akciových trhů za logičtější, než se na první pohled zdá. Tvrdí, že k vyvolání agresivnějšího plošného výprodeje chybí splnění klíčových podmínek. Historické analýzy ukazují, že trhy by musely čelit dlouhodobému ropnému šoku, ekonomickým datům v jasném poklesu nebo drastickému zpřísňování měnové politiky.

Zatím je velmi obtížné tvrdit, že některá z těchto podmínek byla naplněna. Ropa Brent (BZ=F) se sice v šestiměsíčních kontraktech obchoduje nad hranicí 90 dolarů za barel, ale klesající energetická náročnost globální ekonomiky znamená, že dnešní ceny ropy již nevyvolávají takové ekonomické šoky jako v minulosti. Pokud nedojde k zásadní změně těchto fundamentů, zůstane odolnost rizikových aktiv zcela v souladu s historickými záznamy posledních desetiletí.