Americký dluhopisový trh vysílá stále výraznější varovné signály.

Federální dluh Spojených států dosáhl přibližně 40 bilionů dolarů a výnosy dlouhodobých státních dluhopisů zůstávají vysoké i v situaci, kdy část ekonomických ukazatelů naznačuje pomalejší hospodářskou aktivitu. Vývoj vyvolává otázky, zda investoři nezačínají požadovat vyšší kompenzaci za rostoucí zadlužení a pokračující rozpočtové deficity.

Výnos desetiletého amerického státního dluhopisu se pohybuje kolem 4,7 %, přičemž v posledních týdnech nereagoval na ekonomická data způsobem, který byl v minulosti běžný. Slabší ekonomické údaje obvykle snižují očekávání ohledně inflace a úrokových sazeb, což vytváří tlak na pokles dlouhodobých výnosů. Tentokrát však výnosy navzdory několika horším údajům pokračovaly v růstu.

Situaci komplikuje také konflikt s Íránem a související růst cen ropy, který může znovu zvýšit inflační tlaky. Vedle krátkodobých geopolitických faktorů se ale pozornost trhu stále více přesouvá k samotné nabídce amerického dluhu, rozpočtovým deficitům a změnám ve struktuře investorů, kteří americké státní dluhopisy nakupují.

Výnosy přestávají reagovat na ekonomická data obvyklým způsobem

V posledním měsíci řada ekonomických ukazatelů zaostala za očekáváním, přestože nejnovější zpráva z amerického trhu práce naopak překvapila pozitivně. Za běžných okolností by série horších dat mohla vést investory k očekávání pomalejšího hospodářského růstu a nižších inflačních tlaků. To by následně mělo podporovat ceny státních dluhopisů a snižovat jejich výnosy.

Vývoj na trhu však šel opačným směrem. Dlouhodobé výnosy pokračovaly v růstu, což může naznačovat, že investoři přikládají větší váhu jiným faktorům než aktuálním makroekonomickým údajům. Jedním z nich je rostoucí objem státního dluhu a potřeba americké vlády pravidelně získávat na trhu obrovské množství nového kapitálu.

Americké ministerstvo financí se současně snaží zmírnit napětí na trhu. Ministr financí Scott Bessent podnikl kroky ke zdvojnásobení objemu zpětných odkupů státního dluhu, které mohou podpořit likviditu trhu. Předseda Fedu Kevin Warsh zase během vystoupení v Jackson Hole zdůraznil důvěryhodnost centrální banky v boji proti inflaci.

Dalším faktorem jsou ceny energií. Eskalace konfliktu mezi Spojenými státy a Íránem vedla k opětovnému růstu cen ropy, což zhoršuje inflační výhled. Vyšší očekávaná inflace přirozeně vytváří tlak na růst dlouhodobých výnosů, protože investoři požadují vyšší návratnost jako kompenzaci za ztrátu kupní síly.

Dluh dosáhl 40 bilionů dolarů a tradiční investoři ustupují

Celkový americký federální dluh už dosahuje přibližně 40 bilionů dolarů a rozpočtový deficit směřuje k úrovni kolem 2 bilionů dolarů ročně. To znamená pokračující vysokou potřebu vydávat nové státní dluhopisy právě v době, kdy jsou náklady na financování výrazně vyšší než během období mimořádně nízkých sazeb.

Podobný problém se netýká pouze Spojených států. Výnosy státních dluhopisů rostou také ve Velké Británii, Francii, Německu a Japonsku. Vlády po pandemii pokračovaly ve vysokých výdajích, zatímco prostředí se mezitím zásadně změnilo a úrokové sazby se kvůli inflaci dostaly výrazně výše.

Ve Spojených státech se zároveň mění struktura investorů do státního dluhu. Zahraniční centrální banky a další instituce, které tradičně využívaly americké státní dluhopisy jako hlavní bezpečné aktivum, hrají menší roli než v minulosti. Část kapitálu se přesouvá také do alternativních bezpečných aktiv, například zlata.

Příkladem měnícího se přístupu je Norges Bank Investment Management, správce největšího státního investičního fondu na světě s aktivy kolem 2,3 bilionu dolarů. Fond navrhl změnu struktury svých dluhopisových investic, která by snížila relativní význam amerických státních dluhopisů. Pokud by podobný trend pokračoval i mezi dalšími velkými investory, ministerstvo financí by mohlo být nuceno nabízet vyšší výnosy, aby udrželo dostatečnou poptávku.

Vyšší výnosy nemusí automaticky znamenat dluhovou krizi

Místo tradičních dlouhodobých držitelů amerického dluhu získaly větší význam hedgeové fondy. Ty jsou obecně citlivější na cenu a výnos a mohou rychleji měnit své pozice podle situace na trhu. Jejich rostoucí role proto může přispívat k vyšší volatilitě státních dluhopisů.

Pokud poptávka neroste stejným tempem jako nabídka nových dluhopisů, musí americké ministerstvo financí nabídnout atraktivnější výnos. Rostoucí výnosy následně zdražují financování nejen samotné vlády, ale mohou se promítat také do hypoték, podnikových úvěrů a dalších částí ekonomiky. Vysoké dlouhodobé sazby tak mohou postupně působit jako brzda hospodářského růstu.

Existuje ale také méně negativní interpretace současného vývoje. Výnos desetiletého dluhopisu mezi 4 % a 5 % nemusí být z historického hlediska mimořádný a může částečně představovat návrat k normálnějším podmínkám po dlouhém období mimořádně nízkých sazeb, které následovalo po globální finanční krizi a pandemii.

Samotná úroveň výnosů proto ještě nemusí znamenat bezprostřední dluhovou krizi. Podstatnější bude jejich další reakce na inflaci, ekonomický růst, rozpočtovou politiku a nové emise státního dluhu. Pokud by však dlouhodobé výnosy pokračovaly v růstu i při ochlazování ekonomiky, mohlo by jít o výraznější signál, že investoři požadují vyšší rizikovou prémii za financování americké vlády.