Kevin Warsh začíná měnit fungování americké centrální banky. Po 127 dnech ve funkci předsedy Fedu už prosadil několik viditelných změn, jeho ambicióznější plány však narážejí na vysokou inflaci, situaci na finančních trzích i rozdílné názory dalších členů centrální banky.

Nejvýraznější posun je zatím patrný v komunikaci a ve způsobu, jakým Warsh přemýšlí o měnové politice. Místo tradičního důrazu na to, zda jsou úrokové sazby uvolněné, neutrální nebo restriktivní, se více zaměřuje na širší finanční podmínky.

První významný krok v samotné měnové politice přišel minulý týden. Fed jednomyslně zvýšil úrokové sazby o 25 bazických bodů, což bylo první zvýšení od roku 2023. Pokud bude inflace zůstávat zvýšená, Warshův přístup ponechává prostor pro další růst sazeb.

Finanční podmínky získávají větší význam

Warsh rychle změnil způsob komunikace Fedu. Některé úpravy jsou spíše organizační, například kratší tiskové konference po zasedání FOMC nebo změna zasedacího pořádku novinářů. Podstatnější změna se ale týká způsobu, jakým předseda Fedu vysvětluje měnovou politiku.

Tradiční přístup americké centrální banky pracoval s představou neutrální úrokové sazby. Sazby tak mohly být popisovány jako uvolněné, neutrální nebo restriktivní podle toho, jak působily na ekonomiku.

Warsh význam tohoto konceptu zpochybnil. Na tiskové konferenci 16. září označil neutrální sazbu za koncept užitečný z akademického hlediska, který však neměl vliv na rozhodnutí sazby zvýšit. Tento přístup vyvolal otázky ohledně toho, podle jakých kritérií bude Fed určovat další zvyšování sazeb a okamžik, kdy se zpřísňováním skončit.

Z veřejných vyjádření předsedy Fedu se ale postupně skládá alternativní rámec. Warsh opakovaně zdůrazňuje význam finančních podmínek a při jejich hodnocení sleduje širokou skupinu tržních ukazatelů.

Patří mezi ně ceny aktiv v jednotlivých sektorech, ceny a objemy obchodování amerických státních dluhopisů, kurz dolaru, dostupnost a cena úvěrů nebo vývoj širokého spektra komodit. Tyto ukazatele mají pomáhat při hodnocení ekonomické aktivity, inflace a celkových finančních podmínek.

Současné prostředí podle tohoto rámce zatím nevykazuje výraznou restrikci. Akciový trh zůstává silný, trh práce odolný, ekonomický růst pokračuje a podmínky pro poskytování i přijímání úvěrů zůstávají relativně uvolněné.

Významný signál přichází také z dluhopisového trhu. Výnos dvouletého amerického státního dluhopisu se obchodoval téměř o celý procentní bod nad efektivní sazbou federálních fondů, což ukazuje na očekávání dalšího růstu sazeb. Šlo o největší takový rozdíl od roku 2023.

Inflace měřená preferovaným ukazatelem Fedu PCE přitom v červenci dosahovala 3,7 % a nad dvouprocentním cílem centrální banky se drží více než pět a půl roku.

Vysoká inflace ponechává prostor pro další růst sazeb

Warshův přístup věnuje značnou pozornost také úvěrovým podmínkám. Sleduje například úvěrové spready, dostupnost a poptávku po financování nebo ochotu bank poskytovat nové úvěry.

Jeho dosavadní závěr je, že peněžní a úvěrové podmínky zůstávají poměrně uvolněné. Úvěrové trhy podle něj vykazují jen málo známek toho, že by současná měnová politika výrazně omezovala ekonomickou aktivitu.

To samo o sobě ještě neznamená automatickou potřebu dalšího zvyšování sazeb. V kombinaci s přetrvávající inflací ale mohou uvolněné úvěrové podmínky vytvořit prostor pro pokračování zpřísňování.

Významnou roli hrají také komodity. Široký Bloomberg Commodity Index od začátku roku vzrostl o více než 30 %, zatímco cena nafty se zvýšila o 83 %. Warsh proto upozorňuje, že vývoj komoditních cen vyžaduje další pozornost.

Finanční trhy rovněž počítají s možností dalšího zpřísňování. Pravděpodobnost dalšího zvýšení sazeb v říjnu dosahuje přibližně 70 % a do března jsou v tržních cenách zahrnuta až dvě další zvýšení.

Warsh se však v přístupu k měnové politice zatím od ostatních členů FOMC částečně odlišuje. Není jasné, zda další představitelé centrální banky opustí tradiční rámec neutrální sazby a přikloní se k jeho širšímu hodnocení finančních podmínek.

Ostatní členové Fedu zároveň nadále zveřejňují své výhledy ekonomiky a sazeb. Warsh je zatím prakticky jediným členem, který odmítá poskytovat vlastní prognózu vývoje sazby federálních fondů v rámci takzvaného dot plotu.

Právě rozdílné přístupy uvnitř centrální banky ukazují, proč může být hlubší změna jejího fungování pomalejší než úprava komunikace samotného předsedy.

Zmenšení bilance Fedu zatím musí počkat

Nejpomaleji postupuje jedna z dlouhodobých Warshových priorit – zmenšení bilance Fedu.

Warsh už od roku 2011 prosazuje názor, že by centrální banka měla zvrátit předchozí růst své bilance. Ta nyní dosahuje přibližně 6,7 bilionu dolarů. Předseda Fedu však zatím nepředstavil konkrétní plán jejího snížení.

Jednou možností by byl prodej části cenných papírů, které Fed drží. Druhou cestou je nechat dluhopisy postupně doběhnout do splatnosti bez jejich nahrazování novými aktivy.

Rychlejší postup ale zatím nemá dostatečnou podporu uvnitř FOMC. Zápis z červencového zasedání ukázal, že další hlasující členové nechtěli se snižováním bilance spěchat a preferovali vyčkat na výsledky pracovních skupin vytvořených Warshem. Ty mají své závěry představit na začátku příštího roku.

Situaci komplikuje také současný stav ekonomiky. Inflace zůstává nad cílem a vysoké ceny ropy vytvářejí další cenové tlaky. Fed proto musel nejprve reagovat prostřednictvím úrokových sazeb místo experimentování s rychlejším snižováním bilance.

Výnos desetiletého amerického státního dluhopisu navíc překročil 5 %, což se promítá do vyšších hypotečních sazeb a nákladů dalších forem spotřebitelského financování. V takovém prostředí by rozsáhlejší snižování bilance mohlo znamenat, že by soukromý trh musel absorbovat další nabídku státních a hypotečních cenných papírů.

Prvních 127 dní Warshova vedení Fedu tak ukazuje dvě rozdílná tempa změn. V oblastech, které může předseda ovlivnit přímo, zejména v komunikaci a způsobu prezentace měnové politiky, postupuje rychle. Strukturální změny vyžadující podporu širšího FOMC jsou podstatně pomalejší.

Nejbližší měsíce proto ukážou především to, zda se Warshův důraz na finanční podmínky začne výrazněji promítat do rozhodování celého Fedu. Současná kombinace inflace, vysokých komoditních cen a relativně uvolněných úvěrových podmínek zatím ponechává otevřenou možnost dalšího zvyšování úrokových sazeb.