Dlouhodobé úrokové sazby ve Spojených státech se tento týden vyšplhaly na nejvyšší úroveň od roku 2007, zatímco nervozita zasáhla dluhopisové trhy po celém světě. Americké ministerstvo financí následně přistoupilo k neobvyklému kroku a intervenovalo na dluhopisovém trhu ve snaze výnosy snížit.

Vývoj připomíná, jak výrazně se změnilo prostředí oproti předchozím dvěma desetiletím a především období po globální finanční krizi. Éra velmi nízkých úrokových sazeb umožňovala vládám financovat rostoucí zadlužení relativně levně. Dnešní svět je odlišný. Veřejné dluhy jsou výrazně vyšší, mezi jednotlivými vyspělými ekonomikami existují značné rozdíly a geopolitické prostředí klade na státní rozpočty nové nároky.

Globální hrubý veřejný dluh vzrostl z 59 % světového HDP v roce 2007 na současných 95 %, což odpovídá přibližně 110 bilionům dolarů. Samotná výše zadlužení ale nevystihuje celou situaci, protože jednotlivé země mají velmi rozdílné možnosti, jak se s dluhem vypořádat.

Spojeným státům poskytuje významnou výhodu role dolaru jako světové rezervní měny, která podporuje poptávku po amerických státních dluhopisech. Čína a Indie mají vysoké zadlužení, ale zároveň částečně uzavřené finanční systémy, které pomáhají omezovat úrokové náklady. Indii navíc podporuje rychlý hospodářský růst, zatímco čínský stát může využívat soukromé bohatství a zahraniční aktiva.

Norsko, Singapur a Spojené arabské emiráty disponují rozsáhlými finančními rezervami. Mezi průmyslovými ekonomikami lze naopak rozlišit relativně málo zadlužené země, jako jsou Austrálie, Německo a Jižní Korea, a státy s výrazně problematičtější dluhovou situací, kam patří Británie, Francie, Itálie a Japonsko.

Éra levného dluhu skončila a státy potřebují větší rezervy

Fiskální prostředí předchozí dekády bylo postaveno na několika předpokladech. Očekávalo se, že reálné úrokové sazby zůstanou nízké, globalizace bude tlumit výpadky dodavatelských řetězců, vojenské hrozby zůstanou omezené a politické elity společně s fiskálně obezřetnými voliči v případě potřeby obnoví rozpočtovou disciplínu.

Už kolem roku 2020 však byly tyto předpoklady stále méně přesvědčivé. Některé státy přesto během pandemie výrazně zvýšily zadlužování a ve vysokém tempu pokračovaly i po jejím skončení.

Země, které byly k dlouhodobému zadlužování opatrnější, se nyní nacházejí v silnější pozici. Disponují větší fiskální kapacitou, díky níž mohou chránit obyvatele před energetickými a nabídkovými šoky, investovat do odolnějších dodavatelských řetězců a zároveň navyšovat vojenské výdaje.

V současném bezpečnostním prostředí totiž odstrašení nevyžaduje pouze vojenskou techniku, ale také schopnost dlouhodobě financovat konflikt. Válka na Ukrajině už stála více než 50 % souhrnného předválečného HDP obou bojujících zemí. Ukrajina je závislá na evropském financování, zatímco Rusku pomohla pokračovat v konfliktu také politika budování finanční „pevnosti“, kterou Kreml zahájil po anexi Krymu v roce 2014. I tato pozice však začíná slábnout.

Rozdílná fiskální situace jednotlivých zemí tak může stále výrazněji ovlivňovat jejich schopnost reagovat na hospodářské i vojenské krize.

Americký dluh se stále více propojuje s postavením velmoci

První významný trend se týká Spojených států. Jejich fiskální problémy mohou být více než v minulosti propojeny s jejich postavením světové supervelmoci.

Během roku 2025 se objevoval obchod založený na obavách ze znehodnocování dolaru, který částečně odrážel strach, že americké sankce a cla mohou odrazovat zahraniční investory. Nynější snaha ministerstva financí snížit výnosy dluhopisů přidává další rozměr.

Místo omezení výdajů jsou Spojené státy podle tohoto přístupu ochotné zasahovat do fungování trhu s cílem snížit náklady na financování, a to i za cenu možného oslabení měny. Takový vývoj může vyvolávat další otázky kolem postavení dolaru jako bezpečného přístavu.

Pokud by naopak Washington musel přistoupit k výraznému omezení výdajů, mohlo by to zasáhnout také plánované posilování obrany. Rozpočtový návrh počítá s tím, že v roce 2027 budou Spojené státy vydávat na obnovu vojenského odstrašení více než 4 % HDP.

Ještě obtížnější může být situace vysoce zadlužených evropských ekonomik. V Británii například 50 až 60 % voličů pracuje ve veřejném sektoru, pobírá sociální dávky nebo státní důchod. Politický prostor pro rozsáhlé rozpočtové škrty je proto omezený.

Dluhové problémy se navíc mohou přelévat do soukromého sektoru. Neustálé obavy z nových daní potřebných ke stabilizaci veřejných financí společně s nervozitou kolem státního dluhu mohou oslabovat podnikatelskou důvěru. Finančně oslabené vlády mohou být také více motivované reagovat na energetické nebo dodavatelské šoky regulací cen či zisků.

Skutečný test přijde v okamžiku další recese, finančního propadu, krize dodavatelských řetězců nebo vojenského konfliktu. Vysoce zadlužené země mohou zjistit, že už nemají dostatek fiskálního prostoru, aby dopady podobného šoku zmírnily.

Historie nabízí několik příkladů propojení rozpočtových problémů s bezpečnostní politikou. Kanada při snižování zadlužení v 90. letech omezila vojenské výdaje o pětinu. Jižní Korea po asijské finanční krizi rovněž výrazně snížila výdaje na obranu. Británie v roce 1976 dokonce zvažovala, že pohrozí omezením svých obranných závazků, pokud jí Spojené státy nepomohou získat levnější půjčky od Mezinárodního měnového fondu.

Nízké zadlužení může měnit globální rovnováhu moci

Třetím trendem může být postupný přesun vlivu směrem k zemím se zdravějšími veřejnými financemi. Tento proces je již viditelný na Blízkém východě, kde bohaté státy Perského zálivu převzaly část vedoucího postavení, které dříve zastával Egypt. Významnější roli získává také Jižní Korea.

Podobná změna probíhá v Evropě. Skupina méně zadlužených států zahrnující severské země, Pobaltí, Polsko a Německo se stává novým centrem evropské vojenské síly. Dohromady představují přibližně dvě pětiny evropských výdajů na obranu.

Tyto státy mohou být v budoucnu nuceny pomáhat vysoce zadluženým evropským ekonomikám udržet finanční stabilitu. Současně ale mohou požadovat větší vliv odpovídající jejich rostoucímu ekonomickému a vojenskému významu. To může zahrnovat silnější vedoucí pozici v NATO nebo požadavky týkající se jaderných technologií a zastoupení v Radě bezpečnosti OSN, které jsou dnes spojeny především s Británií a Francií.

Takový vývoj samozřejmě není předem daný. Vysoce zadlužené ekonomiky stále mohou změnit svou fiskální politiku a obnovit větší prostor pro reakci na budoucí krize. Současná situace na dluhopisových trzích ale připomíná, že veřejné finance nejsou pouze ekonomickou otázkou.

Fiskální kapacita ovlivňuje schopnost země chránit obyvatele před krizemi, podporovat strategická odvětví, financovat armádu a dlouhodobě prosazovat své geopolitické zájmy. Politická a vojenská moc bez odpovídající ekonomické základny je obtížně udržitelná.

Tuto vazbu připomíná i situace z roku 1990, kdy sovětský vůdce Michail Gorbačov v Moskvě jednal s tehdejším americkým ministrem zahraničí Jamesem Bakerem. Gorbačov Spojené státy důrazně varoval před sjednoceným Německem v NATO, vzápětí však připustil, že Sovětský svaz potřebuje 15 až 20 miliard dolarů, aby získal ekonomický prostor k dalšímu fungování.

Současný růst dluhopisových výnosů tak znovu zdůrazňuje vztah, který během éry levných peněz ustoupil do pozadí. Geopolitické ambice a fiskální kapacita se navzájem doplňují a dlouhodobé udržení prvního bez druhého bývá obtížné.